Europa se japoniza

El Banco Central Europeo ha sido el último de los grandes organismos que hacen previsiones económicas en rebajar las perspectivas de crecimiento de la zona euro. Y, como todas las instituciones anteriores, lo hizo de manera sustancial. En su última reunión de política monetaria informó de que prevé que el PIB de la zona euro se expanda un 1,1 por ciento este año, frente al 1,7 por ciento que había previsto con anterioridad. El presidente del BCE, Mario Draghi, fue más allá de ese puro dato para definir el momento que vive la zona euro como «periodo de continuada debilidad y persistente incertidumbre». Ello ha llevado a algunos economistas (aunque había quien ya lo venía advirtiendo desde hace años) a apuntar la posibilidad de que la economía europea esté reproduciendo el estancamiento que lleva sufriendo Japón desde el estallido de sus sendas burbujas inmobiliaria y bursátil en el año 1991 y del que aún no ha salido. 

Castern Brzeski e Inga Fechner, economistas de ING, en un reciente informe han argumentado que el bajo crecimiento que registra la zona euro, el entorno de baja inflación, unidos a un tipo de depósito negativo y la amplia liquidez puesta a disposición del Banco Central Europeo (en su última reunión, Draghi avanzó que a partir de septiembre, y durante dos años, se reanudarán las subastas de fondos baratos para los bancos) implican un parecido sorprendente con el Japón de la post-burbuja

Como comentan Breski y Fechner, desde los noventa, Japón ha estado enfrentándose a una elevada deuda y a unos muy bajos e incluso negativas tasa de inflación y de crecimiento. Sólo en 2016 el PIB nominal de Japón volvió a los niveles de 1997. El año pasado, la deuda sobre el PIB del país alcanzó el 238 por ciento, y desde 1994, la inflación ha sido negativa durante casi la mitad del tiempo. Esta tendencia también ha emergido en la zona euro en años recientes: en Grecia, la deuda sobre el PIB alcanzó el 183 por ciento después de la crisis financiera, España estuvo en deflación entre 2014 y 2016, e Italia ha tenido momentos de contracción entre 2008 y 2013.

Los economistas de ING ven también similitudes en las causas que llevaron a la enfermedad japonesa y a la crisis del euro. En Japón, préstamos, bonos y deuda corporativa no rentables y un relativamente desregulado mercado financiero llevaron a una burbuja en el mercado y a una consiguiente crisis financiera.

La cuestión es que ya se puede medir el grado de japonización de una economía siguiendo un modelo creado por Takatoshi Ito, de la Universidad de Columbia, y que tiene en cuenta el crecimiento económico, la inflación, los tipos de interés a corto plazo y el cambio demográfico. Desde 1993, ha estado en negativo para Japón; mientras que para la zona euro ha estado en positivo hasta 2013 (a excepción de la caída sufrida en 2009). Sin embargo, desde 2013 ha caído a zona negativa y las dos curvas, la europea y la japonesa, comienzan a parecerse peligrosamente.

En la última parte del informe, sin embargo, las dos economistas de ING señalan que si bien hay muchas similitudes entre Japón y la zona euro, matizan que hay diferencias: Japón no ha llegado al 2 por ciento de inflación en ningún momento desde 1993, al margen del momento en 2014 en que subieron los impuestos, y ha estado en deflación durante doce años; en cambio, la zona euro ha evitado la zona deflacionaria en términos anuales. En segundo lugar, mientras la deuda pública japonesa ha alcanzado casi el 240 por ciento del PIB, la de la zona euro ha bajado hasta el 86 por ciento desde el 91,8 por ciento de 2014. Por último, las economistas reconocen que las instituciones comunitarias han hecho mucho para evitar, precisamente, reproducir la enfermedad japonesa: «Las autoridades europeas han actuado mucho más rápido que sus homólogas japonesas». 

Por ello, concluyen que lo que la japonización europea realmente significa es que los tipos de interés estarán bajos durante mucho tiempo.

Japonización en el mercado de bonos

Y es en esta cuestión en la que coincide Víctor Alvargonzález, fundador de Nextep, que afirma que en el mercado de bonos la japonización de Europa es una realidad: los tipos de interés reales de los bonos a diez años son negativos en toda la zona euro, a excepción de los países de la periferia; en los plazos más cortos, incluso los tipos nominales están en terreno negativo. Alvargonzález matiza: «Que el mercado de bonos europeo esté japonizado no significa que lo esté la economía real». Aunque concede que la deuda puede actuar de indicador adelantado de lo que puede acontecer en las cifras macro. De momento, considera que no es fácil concluir que la economía de la zona euro vaya a emular a la nipona, pero también añade que parece muy difícil que se recupere la inflación subyacente y considera probable que la evolución del PIB vaya a continuar siendo muy floja.

El analista financiero Juan Ignacio Crespo coincide en el diagnóstico de que el mercado europeo de bonos está japonizado. Y añade una variable más para evaluar en qué punto el Viejo Continente está cerca de estar repitiendo el trauma japonés: afirma que el balance del BCE, es decir, el volumen de activos adquirido por el Eurobanco en los últimos años, es equivalente a algo más del 40 por ciento del PIB de la zona euro; mientras tanto, el de la Reserva Federal norteamericana, en los momentos previos al inicio de su reducción, no llegaba al 25 por ciento del PIB de Estados Unidos; pero la autoridad monetaria nipona ya cuenta en su balance con activos equivalentes al PIB del país. Por ello, Crespo comenta que la situación europea se encuentra entre la de EE.UU. y la de Japón, pero alejándose del primero y acercándose al segundo. 

A juicio de Antonio Pedraza, presidente de la Comisión Financiera del Consejo General de Economistas, precisamente, lo que une a Japón y a Europa es el hecho de que llega un momento en que las medidas de expansión monetaria de los bancos centrales y las inyecciones de liquidez ya no funcionan: «Se han podido agotar los efectos de la política monetaria». Pero si bien a juicio de este experto en el caso de Japón ello se ha convertido en algo «ancestral», en el caso de la zona euro es un fenómeno de corto plazo, circunstancial.

Japonización descartada o en disputa

Para Roberto Ruiz-Scholtes, de UBS, la japonización de Europa es un fenómeno descartable y enumera una serie de condiciones que no se dan y, por tanto, imposibilitan tal emulación: Europa no viene de una burbuja inmobiliaria (sólo un par de sus países), tampoco está sufriendo un 'credit crunch' (cierre del crédito), además, en Europa ya no se está aplicando una política fiscal restrictiva, sino que es ligeramente expansiva; y el euro, a diferencia del yen, no está sobrevalorado, sino infravalorado. Por estos factores, Ruiz-Scholtes considera que, a corto plazo, la probabilidad de un estancamiento secular europeo es insignificante. Concede, sin embargo, que en algunos países europeos, como en Italia, está cerca de que se materialice. Por ello, para este experto, que el interés del bono alemán a diez años ronde ahora el 0,05 por ciento se debe a la carestía de deuda alemana que hay en el mercado, no a que se anticipe una recesión.

Antonio García-Pascual, economista jefe para Europa de Barclays, posiblemente no sea tan optimista como Ruiz-Scholtes, pero contextualiza la situación: en su opinión, es cierto que en el tercer y en el cuarto trimestre del año pasado la economía europea se enfrentó a sorpresas negativas por cuestiones domésticas, regulatorias (el sector automovilístico y la contaminación), además de por comercio internacional (fueron las exportaciones netas las que frenaron el crecimiento europeo), pero afirma que eso no es el preludio de un crecimiento cero ni de una recesión. De hecho, afirma que se ha podido haber tocado fondo ya, según deduce de los últimos datos de producción industrial y de los indicadores adelantados, además del impulso que puede proporcionar China y el rebote en el crecimiento americano. A ello suma el estímulo fiscal que, de una u otra manera, por unas u otras razones, están propulsando Alemania, Francia, Italia y España. Argumenta, además, contra el escenario japonés en Europa, que en Japón los bancos estaban muy débiles y ligados a una industria en crisis, mientras que en el Viejo Continente se reestructuraron la mayoría de los zombis financieros, porque se limpiaron, tienen capacidad de prestar y también de transmitir la política monetaria. De todas formas, apunta cuestiones estructurales en las que sí hay ligazón entre Japón y Europa: la demografía y el envejecimiento de la población, porque ello tiene sus consecuencias tanto fiscales (más gasto público y menor recaudación), como en los tipos de interés, en el crecimiento económico, en el empleo y en la innovación, y, por tanto, también en la política monetaria, en el sistema bancario y sus márgenes porque las entidades van a financiarse a corto plazo a tipos parecidos a los que van a prestar a largo, además de en las opciones de inversión de aseguradoras y planes de pensiones. Y esta situación de débil crecimiento está sujeta a riesgos, como la guerra comercial que podría llegar también a Europa, el Brexit y otros desafíos domésticos, que pueden llevar a un crecimiento o a una recesión y que, por lo tanto, tienen la capacidad de incrementar la probabilidad de un escenario japonés para Europa. E ilustra: «Un arancel del 25 por ciento en las exportaciones europeas a Estados Unidos puede tener un impacto en el crecimiento de Alemania de entre un 0,5 y un 0,6 por ciento y en el conjunto de la zona euro, de alrededor de un 0,3 por ciento». Ello desde una previsión de expansión del PIB para el conjunto de la eurozona de entre un 1 y un 1,5 por ciento anual.

El papel de las bolsas

Francisco Blasco, de Imantia, afirma que los últimos datos de estimaciones de crecimiento, baja inflación y tipos de interés negativos apuntan a que el camino tomado por Europa es el de la japonización. «A esto le unimos el movimiento de los mercados en el último trimestre del año pasado, que podríamos definir como 'episodio de hundimiento' de los indicadores de sentimiento y de confianza, y que arrastró a los precios de cotización de los activos creándose una 'espiral negativa' que se iba retroalimentando», continúa Blasco. Los mercados han recuperado en los primeros meses del año parte de las caídas. «Desde un punto de vista macro, los próximos trimestres pueden ser determinantes. La finalización de todos los focos de incertidumbre que han estado afectando a los mercados, así como la previsible estabilidad de China tras la medidas tomadas por el Gobierno (hay que recordar que la economía europea es netamente exportadora y uno de sus principales clientes es el gigante asiático) podrían iniciar una senda de recuperación que se reflejarán en los datos macro y resultados empresariales y nos alejaría de la senda de japonización», concluye Blasco. Crespo coincide en que la recaída de la economía europea, aunque pueda conducir a bordear la recesión, es transitoria. Afirma que Europa va a crecer más del 1 por ciento de media «haga lo que haga» porque China, con su pacto social de «libertad por prosperidad», va a seguir tirando del mundo.

La pobre demografía europea es una cuestión que los analistas reiteran cuando hablan de la analogía con Japón y como ingrediente de la receta para un bajo crecimiento. La otra es la baja productividad. Crespo señala que se está produciendo algo contraintuitivo: los avances tecnológicos no están dando lugar a un incremento de esta variable. «Es un fenómeno que afecta a todo el mundo, pero sobre todo a Europa», afirma Crespo. Como recetas para impulsarla, afirma que habría mucho por hacer en materia de liberalizaciones y que, como ello generaría problemas sociales, sería necesario poner en marcha también medidas de política social como una renta básica universal. Para Alvargonzález, Europa tiene que abandonar su «euroesclerosis» o su tendencia a apoyar poco a la empresa y a la innovación: «Europa necesita un Plan Marshall para apoyar la actividad económica».

¿Dónde invertir?

Esté la economía europea al borde de reeditar la japonización, esté sólo atravesando un bache, ¿cuáles son las opciones de inversión que ofrece? Antes de nada, un vistazo rápido a lo que sucedió en Japón. Lo sintetizan Andrew Bosomworth y Konstantin Veit, de Pimco: «Las políticas del Banco de Japón provocaron la reducción de las rentabilidades de los bonos soberanos del país, el debilitamiento del yen y llevaron a los inversores japoneses a virar sus carteras hacia activos de más riesgo y más globales». Los expertos de Pimco añaden que los bajos tipos de interés pueden convertirse en una característica permanente de los mercados de la eurozona, dado el limitado espacio que tiene el BCE para normalizar la política monetaria. Como resultado, los inversores en Europa tendrán que repensar el tipo de activos de renta fija que compran y sus procesos de inversión e incluir: la extracción de valor, la búsqueda de alternativas líquidas e ilíquidas en todos los sectores y en toda la estructura de capital de las empresas, destinar recursos a lo que potencialmente será un mercado más grande de situaciones especiales y crédito en dificultades, la inversión global tomando riesgo de crédito en mercados donde las rentabilidades tienen margen de caída y el aumento de la exposición a divisas extranjeras. Y es que en el universo de la renta fija en Europa, hay pocas opciones, debido a la escasa rentabilidad que ofrece, como señala Crespo. Aunque Alvargonzález cree que pueden salvarse productos con bajas comisiones, como los ETFs.

Por tanto, hay que acudir a la bolsa. El espejo japonés no nos devuelve un reflejo extremadamente malo: desde el año 2000, el índice Nikkei ha tenido ocho años malos y el resto de subidas, pero aún se encuentra un 18 por ciento por debajo de los máximos del año 1991. Aunque el Eurostoxx 50 está un 35 por ciento por debajo de sus máximos de 2000.

En la bolsa, según Alvargonzález, una alternativa a los bonos está en las acciones con elevada rentabilidad por dividendo (en el número 1.128 de este semanario, los expertos explican cuáles son los criterios para acertar con las acciones más generosas con los accionistas). Aunque, en general, Alvargonzález señala que éste puede ser un buen entorno para las bolsas europeas, puesto que les favorecen las nuevas inyecciones de liquidez que pueda acometer el BCE (e incluso la posibilidad de un nuevo programa de compra de activos). Bien es verdad que advierte de que si la atonía persiste en la economía europea, éstas pueden ser unas alternativas con fecha de caducidad, puesto que las empresas podrían comenzar a reducir los dividendos. 

En cuanto a la bolsa, Ruiz-Scholtes cree que lo mejor es apostar por compañías o sectores expuestos a los mercados emergentes, que tienen crecimientos muy superiores a los desarrollados. Añade que son interesantes las temáticas en expansión, bien por la demografía, como el sector salud, o por la cuarta revolución industrial, como el tecnológico. También Crespo se inclina por la tecnología, porque considera que la vieja industria europea ya no tiene mucho sentido. En todo caso, Crespo advierte de que no hay que esperar rentabilidades fuertes: «Los saltos de prosperidad ya han tenido lugar, ya se han producido», advierte. 

José Manuel Amor, de AFI, coincide en que los retornos de la bolsa van a ser moderados porque las valoraciones ya son altas y también en que hay que apostar por sectores que tengan asegurada la demanda a futuro y a los mencionados anteriormente añade el de la gestión de recursos naturales, y nombra en particular el agua. 

José María Tacías, de Rentamarkets, añade que el retraso en las subidas de tipos por parte del BCE, las compañías más endeudadas son las grandes beneficiadas. Dentro de éstas, destaca las empresas del sector de las telecomunicaciones, con Telefónica, Orange o British Telecom, así como las 'utilities', dentro de las que se quedaría con Repsol e Iberdrola. Otro sector que le parece interesante es el de las energías renovables, como tendencia de futuro, con Vestas y Siemens Gamesa. 

En el caso de que le convenzan los argumentos a favor de una mejora de la economía, puede seguir los consejos de Francisco Blasco. Este experto explica que las bolsas europeas han recuperado ya parte de las caídas de 2018 y lo han hecho de una manera muy vertical lo que, en su opinión, significa que no sería de extrañar que viéramos una corrección «sana» de los mercados. De ser así, Blasco comenta que aprovecharía para volver a comprar renta variable dada la desaparición paulatina de las dudas que sobrevolaban los mercados y las medidas de impulso para la economía china que pueden ayudar a la economía europea a recuperar terreno perdido. En su opinión, deberían hacerlo bien los sectores de energía, salud, seguros e inmobiliario. Aunque Blasco aconseja diversificar con emergentes como China y Brasil, además de con EE.UU., país que tiene un crecimiento a largo plazo más estable. 

Hablando de diversificar, Amor señala la conveniencia de hacerlo fuera de la renta variable apostando por activos más ilíquidos, por no estar cotizados, como el capital riesgo, cuya rentabilidad tarda más tiempo en aflorar. Como alternativa más ilíquida, Alvargonzález comenta que aún el mercado inmobiliario, y en particular la vivienda, puede resultar interesante si se destina al alquiler.