Gestamp: ¿Ofrece la bolsa un buen precio para invertir?

Gestamp es un grupo industrial que cotiza en el mercado continuo desde Abril de 2017, aunque sus orígenes se remontan a 1997. Fabrica elementos estructurales (carrocerías y chasis) para la industria de la automoción, mediante un centenar de fábricas repartidas por todo el mundo. 

El 90% de sus ingresos los obtiene de marcas líderes, como BMW, Daimler, Fiat, Ford, Volvo, General Motors, Honda, Renault-Nissan, Tata, Toyota y Volkswagen. Es un proveedor Tier1, lo que significa que trabaja directamente para la marca (OEM). Esto puede verse como una ventaja, pero puede ser un inconveniente al tener que tratar con pocos clientes, todos ellos con una gran capacidad de compra y en consecuencia con un gran poder para fijar precios.

Por las características de sus productos, la I D es fundamental y la orienta a la mejora aerodinámica del automóvil, reducción de pesos y seguridad de ocupantes. La automoción es un sector que está en un momento especial en cuanto a la evolución futura. La aparición de los vehículos eléctricos, la conectividad y la tendencia a la autoconducción, además de la exigente regulación para mejorar la seguridad y el entorno ecológico, están generando muchas oportunidades en el sector, pero también riesgos desconocidos. Gestamp utiliza el acero como su principal materia prima y la tendencia actual del sector supone un reto del que podría salir reforzada, pero no necesariamente. La empresa está creciendo en ventas algo menos del 10% anual y crece más que el conjunto del sector. En 2016 la producción mundial de vehículos creció un 4,5% respecto al año anterior, mientras Gestamp creció un 6,5%. En el 1T 2017 ha crecido un 16,1% respecto al 1T 2015, mientras el sector lo ha hecho un 5,8%.

Por zonas geográficas, Gestamp obtiene aproximadamente el 50% de sus ingresos en Europa Occidental, le sigue Norteamérica con un 20% y luego está Asia con un 14%, Europa Oriental 10% y Mercosur con un 5%. Como vemos, el peso de sus ingresos está descompensado en favor de los países desarrollados. 

La estructura de la deuda, en mi opinión, sin ser excesivamente preocupante, no es la más adecuada. Las empresas deben financiar sus inversiones a largo con recursos a largo, pero además, hay una parte de sus activos corrientes que permanecen constantes en el tiempo y en consecuencia, también deben ser financiados con recursos a largo.

Sus necesidades operativas de fondos, están en el orden de los 400M€ y permanecen estables en el tiempo, este importe, debería ser financiado con recursos a largo, es decir, con fondo de maniobra y sin embargo, éste solo cubre un 40% de las mismas. Respecto al volumen de deuda, en estos últimos años han estado manteniendo el volumen de deuda a largo en el entorno de los 1.700-1.750M€ y han aumentado el volumen de deuda a corto desde los 500M€ hasta los actuales 700M€. Los 200M€ de deuda que han aumentado en 2016 debería haber sido deuda a largo en vez de deuda a corto. Tiene una deuda neta de casi dos veces el EBITDA, pero esta es una referencia que no me gusta utilizar y prefiero otra que creo mejor. Gestamp tiene un 40% de sus activos financiados con deuda y para devolver la deuda necesita once años de beneficio neto que es un plazo bastante elevado. Sí ya sé que no cuento la caja y que considero deuda todos sus pasivos financieros y que el beneficio neto no tiene porqué ser el dinero que genera, pero la deuda es deuda y hay que devolverla entera, por otra parte, si tiene la caja que tiene (430M€) es porque la necesita para el negocio y por lo tanto no puede utilizarla para devolver deuda. 

En cuanto a los años que necesita para devolverla, el dinero que genera por explotación, normalmente supera el beneficio neto más la amortización, pero todos los años destina a compras de inmovilizado más de 1,5 veces lo que amortiza, por lo que, si bien la amortización no supone salida de dinero, la inversión en inmovilizado sí, por lo tanto los años de beneficio neto que necesita para devolver su deuda es, en mi opinión, mejor indicador que el EBITDA dado que todos los años, irremediablemente tiene que pagar inversiones, intereses e impuestos y esos importes el EBITDA no los contempla.

La cuenta de explotación presenta un crecimiento de ingresos en estos últimos años de alrededor del 10% y en estos mismos años, el crecimiento del beneficio neto está por encima del 20%, sin embargo el beneficio de explotación que obtiene es de solo un 5-6% de las ventas. Lejos del que obtienen otros competidores.

Las ventas en 2016 ascienden a 7.674M€ y el beneficio neto es de 221M€. Una reducción del 1% en sus costes (fundamentalmente en costes de aprovisionamientos), implica un aumento del resultado de explotación de un solo punto sobre ventas, pero en términos absolutos se traduce en cantidades que hacen que, aumentos del 10% en ventas como viene obteniendo, al juntarse con una reducción significativa de los costes de la deuda (no de la deuda, pero sí de los intereses) que han pasado de restar un 2% a las ventas de hace cuatro años a hacerlo solo un 1,2% en 2016, se traduce en aumentos medios del beneficio neto, en estos últimos años, del 20%. 

Distribución geográfica

Por zonas, el crecimiento es desigual. En Europa Occidental que es la zona más importante y concentra el 50% de sus ventas, Gestamp crece en 2016 solo un 2,7%, mientras el mercado ha crecido un 3,8%. La zona está saliendo de una fuerte crisis y el ciclo va retrasado respecto a EE.UU., aunque es de esperar que el crecimiento vaya aumentando hasta situarse en unos años en crecimientos similares a los de EE.UU., de hecho en el 1T 2017 Gestamp ya crece un 16,5% respecto al 1T 2015, aunque el mercado lo hace un 3,5%, por otra parte, según la patronal Faconauto, se esperan crecimientos de ventas de coches en Europa del 10-12% impulsadas principalmente por Alemania y sobre todo por Francia, Italia y España. 

La siguiente zona en importancia es Norteamérica, donde ingresa el 20% y crece al 16,8% en 2016, no obstante este crecimiento podría reducirse en los próximos años, pues el parque en EE.UU. está en un nivel muy exigente y los tipos de interés van en aumento, lo que puede dificultar la venta de vehículos y en consecuencia, es difícil que pueda mantener el buen ritmo de crecimiento que está teniendo, de hecho en 2017 se está reduciendo el ritmo de matriculaciones, aunque esto no significa que vaya a dejar de crecer, solo que puede crecer menos y por otra parte el crecimiento en México puede compensar la evolución futura del área. 

Es en Europa Oriental donde más crece (un 30%) y probablemente seguirá este ritmo, aunque en esta zona solo tiene un 11% de sus ventas totales. En Asia, Gestamp crece un 6,3% y solamente representa un 14% de las ventas totales del grupo, sin embargo es una zona de fuerte crecimiento en la que Gestamp tiene poca presencia y tanto China, como Japón, Corea de Sur e India son grandes fabricantes de automóviles y sobre todo, tienen un gran potencial para crecer. Por último, en Mercosur (Brasil y Argentina) el crecimiento es negativo en 2016 (-14%) pero su volumen de ventas en esta zona, solo supone un 5% del total. En 2017 la zona está despertando y el mercado crece en el 1T 2017 un 19% impulsado por Brasil, mientras Gestamp lo hace en un 50%, no obstante hay que considerar que viene de crecimientos negativos y tiene poca presencia en la zona.

El ROE en 2016 es del 14,5% cuando en años anteriores estaba en el orden del 10-12%. Los resultados podríamos decir que crecen en progresión geométrica, obteniendo en estos últimos tres años crecimientos del 10%, 28% y 37%, pero al incorporar estos resultados al patrimonio, éste solo aumenta un 4-5%. Unos resultados que aumentan mucho (numerador) con un patrimonio que aumenta poco (denominador) hace que el ROE aumente todos los años de manera significativa. El patrimonio de la empresa aumenta poco al incorporar los resultados no repartidos porque su importe es muy elevado en términos relativos y es así porque Gestamp está utilizando una gran cantidad de recursos (propios y ajenos) para su negocio, esto hace que la rentabilidad de sus activos (ROA) sea del 3,4%, no obstante, en estos últimos años está aumentando el ratio, el año 2015 el ROA fue del 2,8% y el 2014 del 2,3%. 

Sus competidores obtienen ROAs del doble o más. Esto es importante pues significa que, o bien Gestamp necesita una gran capacidad productiva instalada para mover su negocio, o bien que tiene mucha capacidad productiva ociosa. Estas circunstancias influyen en su capacidad para aumentar la producción y en consecuencia en su capacidad para conseguir crecimiento rentable. Probablemente es una combinación de ambos y en la medida en que su zona principal (Europa Occidental) vaya creciendo, utilizará esa capacidad de producción ociosa para obtener crecimiento rentable.

El Beneficio por Acción en 2016 es de 0,385€/Acc considerando las 575.514.360 Acciones que tiene en estos momentos, después de la salida a bolsa en Abril, en la que hizo un "Split" o desdoblamiento de 120 de acciones nuevas por cada una de las antiguas.

Valorar una empresa cíclica no tiene mucho sentido porque, los precios a largo plazo oscilan fuertemente con los ciclos y el valor, al considerar toda la vida de la empresa, podría quedarse muy alto o muy bajo respecto al precio, dependiendo del momento del ciclo con que lo comparemos. No obstante, sí puede darse un precio objetivo para 2017 con el ciclo a favor como lo tiene en estos momentos, en función de los resultados que puede obtener.

En mi opinión Gestamp tiene una capacidad de crecimiento por fundamentales del 10% y el resultado en 2017 podría estar en el orden de los 0,48-0,50€/Acc, si mantiene el PER en el entorno del 15-16, su cotización debería escalar hasta los 7,7€/Acc en el año 2017. Pero esto no es una recomendación, son mis conclusiones obtenidas a partir de la información presentada por la empresa en la CNMV. Cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.