Italia: tercer episodio de turbulencias y ahora con números sobre la mesa

Acabamos de asistir al tercer episodio de turbulencias en los activos italianos. El primero tuvo lugar en la primavera, inmediatamente después de las elecciones, cuando los Cinco Estrellas y la Liga acordaron la formación de Gobierno y escogieron a Paolo Savona, euroescéptico o crítico con el euro, como ministro de Economía. El revuelo generado por ello fue tal, la reacción de los mercados fue tan negativa (llevó a la prima de riesgo a rozar los 300 puntos básicos), que el presidente de la República, Sergio Mattarella, se opuso a dar su aprobación a esa cartera. Y a Savona se le sustituyó por Giovanni Tria. Éste se ha esforzado en los últimos meses por transmitir mensajes tranquilizadores al mercado. Primero, de fidelidad al euro. A continuación, a los compromisos adquiridos con Bruselas respecto al déficit: las bajadas de impuestos (el "flat tax" de la Liga) y el aumento del gasto (la modesta renta básica del Movimiento Cinco Estrellas) serían compatibles con un déficit del 2% e, incluso, por debajo, del 1,6%. 

A finales de agosto tuvo lugar el segundo episodio de nerviosismo en los activos italianos. Los inversores se inquietaron a cuenta de la crisis emergente y en el contagio que se observó, los bonos italianos se convirtieron en el eslabón más débil dentro del mundo desarrollado. Ello, con la excusa de que los presupuestos aún estaban en el aire. Pero, una vez olvidado el descalabro turco y el nuevo rescate argentino, la convicción que transmitía Tria volvió a pesar y vimos una recuperación fulgurante tanto de la bolsa italiana como de sus bonos. Ello duró hasta este jueves. 

El conflicto que, de todas maneras, seguía existiendo entre Tria, por un lado, y la Liga y los Cinco Estrellas, por otro, ha tenido un vencedor: sobre todo el líder de estos últimos, Luigi di Maio, que lanzó un órdago de acuerdo con el que o lograba 10.000 millones de euros para su renta de ciudadanía o pedía la dimisión de Tria. Al final, ha conseguido sus 10.000 millones y otros 2.500 para revertir parte de la última reforma de las pensiones y los presupuestos italianos van con un déficit del 2,4%. Este salto desde lo que quería Tria y confiaban los inversores que saldría adelante a la realidad ha llevado a la rentabilidad de los bonos italianos a diez años a subir desde niveles por debajo del 2,90% hasta el 3,15%, cota equivalente a la que alcanzó cuando el lío de Savona, aunque un poco inferior a la de finales de este agosto, cuando superó el 3,20%. 

No era realista pensar en un Gobierno disciplinadito

Philippe Waechter, de Ostrum AM, comenta, ante este último acontecimiento que no era realista pensar que el nuevo Gobierno italiano se pusiera tan pronto los zapatos del Ejecutivo anterior. Aunque la elección de la figura de Tria fuera una manera de mostrar que el Gobierno italiano tiene controlada la situación y cuenta con la dosis justa de ortodoxia, a la vista de que el Gobierno previo habría bajado el déficit este año hasta el 1,7%, no era muy creíble que triunfara en la nueva coalición la propuesta de Tria de reducirlo hasta el 1,6% en 2019. Sobre todo si se interpretan las elecciones del pasado abril y su resultado como un punto de inflexión, como una ruptura con lo que había con anterioridad.

Para Waechter, la mayor fuente de preocupación está en que aún no conocemos el cuadro macroeconómico con que trabaja el Gobierno italiano para sostener estos presupuestos. Éste se anunciará a mediados de octubre. De ser en exceso optimista, puede aumentar la desconfianza, afirma Waechter. Porque, además, según añade, las medidas presupuestarias no servirán de estímulo al crecimiento. O muy poco.

El choque con Bruselas

Azad Zangana, economista europeo de Schroders, afirma que ese incremento del objetivo de déficit, de ocho décimas de PIB, del 1,6% que quería Tria al 2,4%, no implica un desastre y avanza que teniendo en cuenta la inflación y el crecimiento, Italia podrá reducir el ratio deuda/PIB. "La Comisión Europea protestará por el deslizamiento fiscal en los próximos meses, pero es probable que los mercados se sientan aliviados porque el Gobierno sólo haya seguido parcialmente sus promesas de campaña". Zangana añade: "A pesar de todas las fanfarronadas, el Gobierno sólo planea flexibilizar levemente la política fiscal y dentro de la tolerancia de los mercados". Respecto al choque con Bruselas, Zangana añade que es posible que la Comisión Europea ordene a Italia reducir su objetivo de déficit, aunque tiene poco poder para conseguir que lo haga. A ello se une el hecho de que Francia planee rebasar también su objetivo de déficit con lo que igualaría el 2,4% que ha presentado Italia. La actitud de Francia, pues, no ayuda a la Comisión en su objetivo, y sí a Italia.

Volverá la calma, pese a todo

En este escenario, Zangana opina que es probable que vuelva un sentimiento de calma y que ello lleve a un estrechamiento de la prima de riesgo de Italia con respecto a Alemania. Aunque avisa de que esta "pantomima" volverá a repetirse a sí misma el año que viene, cuando se diseñen los nuevos presupuestos. 

Mientras tanto, reconoce que Italia continuará siendo vulnerable a cualquier golpe que pueda sufrir el crecimiento, tanto cíclico como a un shock puntual. 

Aunque a corto plazo las aguas podrían volver a su cauce, según Zangana, a largo plazo continúa preocupado por la sostenibilidad de las finanzas públicas italianas. La pobre demografía, la ausencia de inversión y la débil productividad cree que provocarán estancamiento económico en las próximas décadas. Y ello hará que la deuda se convierta en un problema. "La preocupación sobre el largo plazo continuará, pero a corto plazo, el mercado parece haber sobrerreaccionado", sintetiza Zangana. 

Andrea Iannelli, de Fidelity, añade respecto a la reacción en los mercados: "Aunque el panorama debería asentarse en los próximos días, seguirá la volatilidad en los bonos italianos, azuzada por los titulares que veremos en el transcurso de las negociaciones con la Comisión Europea". Además, Iannelli anticipa que Moody's y S&P bajen en las próximas semanas el rating de la deuda italiana. Y argumenta: "La sostenibilidad de la deuda soberana a largo plazo descansará ahora en la materialización de un escenario de crecimiento muy optimista. A juzgar por los últimos datos de PMI, más bajos de lo esperado, el panorama para el crecimiento de Italia sigue siendo complejo. Incluso un ligero ajuste en el crecimiento del PIB devolvería la tasa de deuda/PIB a una senda ascendente". 

Pero Iannelli cree que el crédito privado debería ser capaz de surcar el periodo de volatilidad incluso en un escenario de bajada de rating. Y en el resto de Europa, las rentabilidades del grado de inversión se han ampliado desde principios de año, lo que debería proporcionar un colchón.

Lo cierto es que ayer las Bolsas sí tuvieron una reacción muy negativa en toda Europa (mucho peor la italiana, lógicamente, con algunos bancos cayendo más del 8%), pero los mercados de deuda se mantuvieron tranquilos, lo que debería ser, en principio, una buena señal.