"La Fed es el mayor riesgo que puede golpear a los emergentes"

Hablamos con Eugene Choi, especialista de deuda emergentes de Pictet AM, coincidiendo con un pequeño revés en los activos de la zona, justo cuando el primer ministro turco, Ahmet Davutoglu, anuncia su dimisión sucumbiendo a las presiones del presidente, Recep Tayyip Erdogan. Después, la balanza comercial china daba un susto y propiciaba una recogida de beneficios en las materias primas y se complicaba en Brasil el proceso de destitución de la presidenta, Dilma Rousseff, aunque finalmente saliera adelante. La situación de los mercados emergentes, que tan fuerte han rebotado desde mínimos, se complica y más aún con la Reserva Federal más cerca de subir tipos en Estados Unidos. Y Choi apunta que es necesaria una corrección. Habla, en particular, de la deuda pública.

¿Es sostenible la recuperación que hemos visto en el mercado de deuda emergente?

Con vistas al medio o al largo plazo la recuperación es sostenible, pero a corto plazo la recuperación no va a ir en línea recta. La deuda emergente en moneda local sube un 14 por ciento este año y desde finales de enero gana un 18 por ciento, algo impresionante para este tipo de activo. El problema es que los fundamentales no han cambiado, sólo el sentimiento por tres razones: el mensaje 'dovish' de la Fed, la subida del crudo y la estabilización de la divisa china. Una subida del 18 por ciento sin cambios fundamentales no creo que continúe sin corrección. Ésta puede producirse antes de continuar con un 'rally' significativo y más sostenible.

¿Qué puede desencadenar la corrección?

El mayor riesgo que puede golpear a este activo es la Fed, si adopta una política más agresiva. El mercado espera una subida de los tipos de interés este año como máximo. Un mensaje más agresivo de la Fed puede provocar ventas en deuda emergente. Aunque cada país se enfrenta a cuestiones particulares, el más importante aspecto macro que puede afectar a este activo es la Fed. No es que crea que va a ser así, pero hay que estar pendientes, por si acaso.

¿Es momento de comprar?

Éste es un activo para comprar y mantener, teniendo en cuenta la variable más importante de su retorno: el cupón. Pero su volatilidad es tan alta, y sucede todo tan rápido que es casi imposible acercarse a él con una visión táctica. Si tuviera que hacer una apuesta, dado que pensamos que los próximos uno a tres meses pueden ser bajistas, aunque las perspectivas para este activo son positivas, quizás éste no sea el mejor momento para estar invertido. Nadie, ni los más optimistas, pensaban que desde finales de enero iba a haber una recuperación del 18 por ciento. Para seguir al alza, es necesario más crecimiento. La deuda emergente, en particular en moneda local, es un activo de crecimiento y sin él no lo hace bien.

¿Un inversor conservador debe tener deuda emergente?

En un mundo de baja rentabilidad a vencimiento y en el que los inversores buscan retornos, hay que forzarles a tener deuda de fuera del mercado doméstico. La emergente en moneda fuerte sí puede estar en la cartera de un inversor conservador, pero éste no es un activo refugio.

En términos generales, ¿mejor moneda local o fuerte?, ¿con qué duración?

La deuda en moneda fuerte tiene duraciones de alrededor de siete años y en moneda local, cercana a los cinco años. Pero la cuestión fundamental es el apetito por el riesgo. Hay más potencial en la deuda en moneda local, pero ésta también es más volátil y tiene más riesgo, por lo que se puede optar por emisiones en moneda fuerte, que ofrece una exposición más conservadora y diversificada. Pero, a nivel general, diría moneda fuerte a corto plazo y moneda local con vistas al medio o al largo plazo.

¿Qué país cree más vulnerable?

Los países que más han subido son los que más violentamente pueden reaccionar. Y este año la deuda brasileña sube un 30 por ciento, con lo que recupera en gran medida lo perdido el ejercicio pasado. El mercado ha mostrado demasiado entusiasmo ante la posibilidad de que Dilma Rousseff pueda ser destituida, cuando tres de los candidatos que podrían sucederla también tienen alegaciones en su contra. El importante retorno de los activos brasileños se deben a la euforia y puede que un endurecimiento de la política monetaria de la Fed le haga daño a Brasil debido a la fuerte subida que acumulan. 

¿Qué países ve más fuertes?

Probablemente México, que desde 2014 es el más demandado y sólo ha subido un 3,5 por ciento este año, aunque su potencial alcista ha sido comparativamente limitado respecto al resto del área. Unas cuestiones que diferencian a México es su mayor cercanía a EE.UU. y su más alta liquidez, lo que implica que si el sentimiento respecto al mundo emergente empeora o los inversores quieren vender, los activos mexicanos son los primeros en sufrir. Valoramos India e Indonesia, por los esfuerzos que han realizado para introducir reformas y reducir los déficits por cuenta corriente. Nos gustan los países que muestran voluntad por hacer reformas y las ponen en marcha.

¿Se ha recalentado Argentina? 

No creo. Argentina ha sufrido mucho tiempo. Desde el impago ha estado en continuo deterioro. Tras el cambio de Gobierno ha ganado credibilidad. La emisión que realizó hace unas semanas ha sido la más importante de un país emergente y fue sobresuscrita cinco veces. Hay motivos para ser optimista con Argentina con esta nueva administración.

¿Hay que seguir discriminando entre países exportadores de crudo e importadores para comprar los segundos y no los primeros? 

Los países manufactureros, como India, lo están haciendo mejor que los productores de materias primas y puede que esto siga siendo así a corto plazo, pero con vistas al medio o al largo plazo, los países exportadores de 'commodities' pueden recuperarse en mayor medida desde niveles muy deprimidos.

¿Qué opina de China? Los datos a veces parecen tan contradictorios...

Todavía no hemos visto datos lo suficientemente consistentes como para decir que la situación se ha estabilizado. Diría que en la última parte del verano podríamos ver signos de estabilización como resultado de las acertadas políticas que se están poniendo en marcha.

El mercado chino de deuda se ha abierto un poco al mundo. ¿Es una oportunidad?

Sí, se está abriendo, pero aún hay cuestiones técnicas que resolver. La china es una economía endeudada, pero tiene más dinero que cualquier otro país del mundo, por lo que un impago es casi imposible. Por eso creo que son buenas noticias para el mercado en su conjunto.

¿Hay oportunidades en Europa del Este?

No creo que haya muchas por su exposición a la zona euro. Además, Polonia, por ejemplo, está perdiendo credibilidad por las medidas adoptadas por el nuevo Gobierno. En cuanto a otros países, como Rusia o Turquía, además de Sudáfrica, pueden ofrecer oportunidades, pero sólo se pueden aprovechar infraponderándolos. Turquía y Sudáfrica seguirá volátiles por los problemas políticos. También Rusia, pese a que una recesión menos dura de lo esperado podría convertirle en una oportunidad táctica y Putin es uno de los pocos líderes con apoyo popular en un país problemático.