Más allá de Jackson Hole: desigualdad y robotización, también en la agenda del BCE

El mundo económico está pendiente del simposio de  Jackson Hole por las novedades que en sus discursos pudieran lanzar el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, y su homóloga de la Reserva Federal norteamericana, Janet Yellen. De uno se quiere saber si va a comenzar a reducir las compras de activos en los próximos meses; de la otra, si va a subir los tipos de interés una vez más este año o se limitará a comenzar a reducir el balance. 

Pero, más allá de estas decisiones más inmediatas, más allá de estas cuestiones que afectarán al comportamiento de los activos de renta fija, renta variable y a las divisas y que por ello inquietan a la comunidad inversora, las autoridades monetarias están preocupadas por cuestiones de más largo plazo. Por ejemplo, por las consecuencias de la política ultraexpansiva de los últimos años en la desigualdad de la renta y de la riqueza. También, por cómo la creciente automatización de los procesos productivos puede transformar la economía y, por tanto, la actividad propia de los bancos centrales. 

Bien, estas dos cuestiones, la desigualdad y la automatización, han sido el objeto de dos de los cinco discursos que miembros del Banco Central Europeo han pronunciado en el último mes.

La desigualdad y el QE 

Vítor Constancio, vicepresidente del Banco Central Europeo, el pasado 22 de agosto en el Congreso Anual de la Asociación Económica Europea, dedicó su ponencia a hablar de la interrelación entre la desigualdad y las políticas económicas. Una primera cuestión que destaca Constancio es que, mientras la desigualdad medida por el índice Gini ha registrado un progresivo ascenso en Estados Unidos y en el Reino Unido desde los años setenta, en el caso de la Europa continental se ha mantenido estable, o incluso se ha reducido en Francia o en Italia. Además, otra ventaja de Europa que Constancio resalta frente a otros países es cómo su sistema de bienestar reduce en mayor medida la desigualdad que crea el mercado: "En Europa, la diferencia entre el Gini de mercado y el neto es de casi 20 puntos porcentuales, más del doble que en otros países", señala el vicepresidente del BCE. Ello indica que la redistribución fiscal es en Europa más potente que en otros países. 

Constancio apunta también evidencias de que la distribución de los ingresos y de la riqueza de los hogares tiende a ser bastante estable en el tiempo, haciendo referencia ya exclusivamente a la zona euro. Y saca la siguiente conclusión: dada la lentitud con la que se mueve la desigualdad, alguien podría argumentar que la política monetaria predominante, que define objetivos a largo plazo, es probablemente el factor más importante a través del que los bancos centrales influyen a la distribución de la renta y de la riqueza. Por otro lado, también cabe pensar, según Constancio, que una política monetaria comprometida con una baja inflación, como la de la zona euro, probablemente no tiene mucho impacto en la desigualdad.  

Pero, ¿qué ocurre cuando las autoridades monetarias adoptan medidas extraordinarias para cumplir con su objetivo - o superarlo, como se queja la ortodoxia - , como las compras directas de activos por los volúmenes tan importantes de dinero que se vienen efectuando en el mundo desde que arrancó la crisis económica?, ¿contribuyen a reducir la desigualdad, a su aumento o tienen un efecto neutro?

Constancio, para responder, hace referencia al estudio que este mismo año han realizado Lenza y Slacalek. En él los autores cuantifican cómo ha afectado el programa de compra de activos (QE) a la renta y la riqueza de los hogares en las cuatro economías más grandes de la zona euro (Alemania, Francia, España e Italia). Para ello, miden, por un lado, el impacto del QE en variables que afectan a la riqueza de los hogares: el precio de la vivienda y la cotización de las acciones. Y, por otro, las consecuencias en los aspectos que repercuten a los ingresos de las familias: la tasa de paro y los salarios. 

De acuerdo con cálculos del Banco Central Europeo, de media, en el cuarto trimestre tras recogerse el 'shock' de las compras de activos, el impacto en el precio de la vivienda sería un encarecimiento de más del 1%, mientras que en el de las acciones sería de una subida del 0,8%. Mientras tanto, la tasa de paro se reduciría por efecto del QE en 0,7 puntos porcentuales, mientras que los salarios aumentarían algo, pero serían los menos afectados de los parámetros que se miden. 

Consecuencias en la distribución de la riqueza

¿Qué consecuencias tiene ello en la desigualdad patrimonial? Según el BCE, la mayoría de los quintiles de los cuatro países más grandes de la zona euro aumentan su riqueza neta un 1%, a excepción del primero: el 20% de la población más pobre incrementa su patrimonio neto medio en un 2,5%, aunque apenas desde los 1.120 euros hasta los 1.150, y se explica en gran medida por la reducción de la deuda de los hogares. 

El crecimiento más o menos equilibrado de la riqueza de los hogares de los cinco quintiles provoca que el índice Gini sobre la riqueza neta apenas varíe y se mantenga levemente por encima de los 68 puntos. 

¿Por qué el crecimiento patrimonial fruto de la política monetaria es tan similar entre los diferentes quintiles? Quizás, como apunta Constancio apoyándose en análisis de Adam y Tzamourani, porque el valor de los inmuebles es el que más impacto tiene en la riqueza de las familias, especialmente en los quintiles centrales (patrimonios medios), mientras que el precio de activos financieros como bonos y acciones tiene mucha menor relevancia (las acciones pesan en el quintil más rico mucho menos de lo que representa la vivienda en el patrimonio del 20% más pobre). 

En conclusión: la variación del precio de la vivienda fruto de la política monetaria reduce la desigualdad en la distribución de la riqueza. Los cambios en el precio de los bonos tienen un efecto neutral en toda la distribución. La subida en la cotización de las acciones contribuye a aumentar la desigualdad, pero el impacto es de menor dimensión que el que se deriva del precio de la vivienda, al menos en la zona euro. 

Efectos en la distribución de la renta

Constancio parte de una hipótesis a la hora de hablar de la distribución de la renta: los hogares con ingresos más bajos tienen más probabilidad de estar desempleados y tienden a reaccionar más significativamente a los impulsos de política monetaria. Por eso, la reducción del desempleo que sigue a la expansión monetaria impacta de una manera desproporcionadamente positiva en este grupo, es decir, en el 20% de la población con menor renta, en el primer quintil. El BCE cifra en un 2% la reducción del paro en el 20% de la población con más bajos ingresos, frente a impactos inferiores al 0,5% en los otros cuatro quintiles. Ello, dice Constancio, reduce la desigualdad. "El principal impacto de las políticas de expansión monetaria es la reducción del desempleo con efectos positivos en la reducción de la desigualdad", afirma el segundo de a bordo del BCE. 

Sumado el efecto sobre el paro y el impacto en los salarios, la renta media del 20% de la población que menos ingresos percibe (rentas anuales de hasta 9.400 euros) aumenta en un 3,5%, un porcentaje sustancialmente superior que el impacto que registra el resto de la distribución, que no llega al 1% en ningún caso. 

Pero, salvo el impacto en las rentas más bajas y los colectivos que sufren más desempleo, el propio Constancio apunta que la política monetaria tiene escasa capacidad de reducir la desigualdad. Quizás ésa no es su labor. Los bancos centrales inyectan dinero y la política fiscal (tanto impositiva como de gasto) debería ser la encargada de redistribuirlo.

Respecto a la evolución de la desigualdad en términos generales, no se muestra optimista: los factores que más impacto tienen en ella, como la tecnología, la globalización y la fiscalidad, tienen capacidad de empeorarla, porque llevan a una polarización del mercado de trabajo. "La educación o la introducción de una renta básica universal no cambiarán esta tendencia. De acuerdo con la OCDE, la renta básica universal puede incluso agravar la pobreza", afirma Constancio. 

Los bancos centrales y el cambio tecnológico: esta vez es diferente

Y aquí es donde hemos de hablar de la ponencia de Yves Mersch, miembro del consejo de Gobierno del BCE, en Kuala Lumpur (Malasia) el pasado 24 de julio, "Banking in times of technological progress". 

Aunque el discurso de Mersch es más ambicioso y aborda varias vertientes, nos centraremos únicamente en su análisis sobre las consecuencias del cambio tecnológico en la inflación y, como consecuencia, en la política monetaria, que al menos en el Viejo Continente tiene una particular obsesión con la garantía de la estabilidad de precios. 

De acuerdo con Mersch, si bien los bancos centrales han tenido que hacer frente a cambios tecnológicos muy importantes desde su nacimiento, los avances actuales suponen un reto mayor para la política monetaria por su impacto directo en cómo se fijan los precios: por la mejora de la logística, que ha hecho crecer cadenas de valor globales; por el desarrollo del comercio electrónico, que ha revolucionado la transparencia de la fijación de precios tanto intra como inter mercados; por el surgimiento de productos en los que no se puede medir la variación interanual de su precio porque su fecha de caducidad es inferior a un año; porque en los servicios que se prestan on-line es muy complicado medir los precios y más aún su variación; porque incluso hay servicios que no se pagan con dinero, sino con datos (como por ejemplo Facebook); y en algunos casos, los precios son individualizados, cliente a cliente... 

La tecnología dificulta la medición del cambio de los precios, pero también es verdad que la cara B de esta realidad es que cada vez se cuenta con una mejor tecnología para abordar esta ardua misión. ¿Una cosa por la otra? Mersch no está tan convencido de ello. 

Aunque a lo que el autor presta más atención es a preguntarse e intentar responderse sobre si con este nuevo marco tecnológico los shocks en los precios pueden ser más o menos frecuentes, de mayor o menor dimensión. O, en otras palabras, si la política monetaria tiene que ser más rápida, o no; si va a ser efectiva, o no. 

Y no se olvida de abordar las consecuencias que la robotización puede tener (o está teniendo ya) en el mercado de trabajo, cuya evolución es un factor clave (o lo ha sido históricamente) de la marcha de la inflación. En ella no sólo ha influido (o influye) la tasa de paro, sino también la remuneración del trabajo: ¿Qué repercusiones puede tener en la inflación y, por tanto, en las políticas monetarias, que haya una tasa de paro estructuralmente más elevada como consecuencia de la robotización, y un mercado laboral muy dual, con puestos de trabajo muy bien pagados y otros inestables, precarios y muy baratos?

Por lo pronto, Mersch ya apunta que en el mercado laboral internet permite que se presten más servicios con menos intermediación y, por tanto, con menores precios.
Es posible que por esto último haya analistas que hablen de que el mundo que se avecina tendrá poca inflación: "La 'lowflation' es un fenómeno estructural que está aquí para quedarse", afirmaba esta misma semana Christopher Dembik, jefe de análisis macro de Saxo Bank. ¿Una baja inflación estructural llevará consigo unos tipos de interés también estructuralmente bajos y, por tanto, un rendimiento de los activos también reducidos? ¿Si los activos rinden poco - recordemos la perífrasis "represión financiera" - , los que los atesoran tenderán a ver mermado su patrimonio poco a poco?

Los retos que nos plantea el más inmediato futuro resultan apasionantes e invitan a un más que atractivo debate intelectual. Esperemos que trascienda al mero debate y se convierta cuanto antes en praxis.