¿Pierde empuje Inditex?

Tras doce años dedicado a la fabricación de vestidos y batas de mujer, Amancio Ortega abrió la primera tienda de Zara en 1975. Aquello fue el germen de lo que más de cuarenta años después es Inditex, el mayor grupo de distribución de moda del mundo. Con casi 7.500 tiendas en 96 mercados, 171.839 empleados y unas ventas que superan los 25.000 millones de euros, parece que nada puede frenar al gigante, un 'caso de éxito' que se estudia en las escuelas de negocio. Sin embargo, los últimos resultados correspondientes al ejercicio 2017 (de 1 de febrero a 31 de enero) muestran que el empuje de la empresa se ralentiza. Hay un menor ritmo de crecimiento de las ventas -que han pasado de aumentar un 12% y un 15,4% en los dos años anteriores a un 8,7% en el último ejercicio-. Es cierto que una parte se debe al impacto del tipo de cambio (la fortaleza del euro penaliza el negocio en Asia y América ya que al pasarlo a euros 'vale menos'; sin el efecto de la divisa la facturación habría crecido un 10%) y a la tardía entrada del otoño que retrajo las ventas al comienzo del último cuatrimestre. Esta ralentización se observa aún más claramente en las ventas comparables (es decir, tomando la facturación en la misma superficie sin incluir la que aportan las nuevas tiendas) ya que el año pasado crecieron un 5%, la mitad que en el ejercicio precedente.

También caen los márgenes, ya sea el margen bruto -ha descendido desde el 59,3% sobre ventas de 2013 al 56,3% en 2017-, el margen neto o sobre el ebitda. Aunque Inditex tiene un férreo control de costes, ahora suben más que lo que se incrementa la facturación y eso es lo que deteriora los márgenes. A pesar de estas bajadas, Inditex tiene el doble de margen que sus competidores. También su evolución en ventas es claramente superior a la de su rival directo: mientras la matriz de Zara aumentaba un 8,7% la facturación, en H&M caía un 4%.

Elena Fernández-Trapiella, del departamento de análisis de Bankinter, subraya que el modelo de Inditex «es muy sólido», pero refleja «cierto agotamiento». Anticipa que las ventas seguirán creciendo en el futuro pero ya no a doble dígito, lo que a su vez hace más difícil que en el futuro los gastos crezcan menos que las ventas. «Es claramente el mejor de la clase y está a gran distancia de los competidores», resume la analista de Bankinter, pero la complejidad logística que exigen las ventas online impacta en los márgenes, y aunque la empresa sostiene que no es dilutiva la venta por internet, es difícil creerlo, a juicio de esta analista, por los mayores costes que conlleva. Por todo ello, Fernández Trapiello sostiene que los márgenes seguirán bajando, «una razonable caída» de 150 puntos básicos en cuatro años.

El sector de distribución textil se enfrenta a un cambio estructural donde cada vez habrá más peso de las compras por internet y mayor competencia de operadores físicos y online. De cómo se afronte este reto dependerá el éxito en el futuro. La cadena sueca H&M, cuya rentabilidad se deteriora desde hace cinco años, ha reconocido que le está costando mucho integrar el negocio físico y online y asegura que 2018 será duro para muchas empresas.

No obstante, Inditex «lleva desde 2012 preparándose» para el nuevo modelo integrado de ventas en tiendas físicas y online, como destaca su presidente, Pablo Isla. Actualmente, la venta online ya supone el 10% del total de ventas del grupo, tras haber registrado un fuerte crecimiento del 41% el último año. En estos momentos vende por internet en 49 mercados y, al ritmo que lleva, habrá extendido la venta digital y el modelo integrado a todos los mercados en un plazo de cuatro o cinco años. Las previsiones del sector apuntan a que las ventas por internet en el sector retail crecerán en torno al 20% o 25% anual en los próximos ejercicios. Pero la venta online tiene dos problemas a resolver: por un lado, canibaliza una parte de las ventas físicas y, por otro, tiene mayores costes por el envío a domicilio, el embalaje, las devoluciones... Logística, en suma.

Virginia Pérez, directora de renta variable de Tressis, destaca que Inditex ha crecido en todas las divisiones y en todas las zonas geográficas y considera «perfectamente posible que siga creciendo a tasas de dos dígitos» gracias a su «buena organización». Nadie duda de la solidez del negocio ni de la generación de caja, enfatiza, pero reconoce que los últimos resultados no han dado la razón ni a los que ven un agotamiento ni a los que prevén que mantenga el ritmo. «El mercado se ha llenado de incertidumbre y hasta que se vean más resultados, o crees o no crees», concluye Pérez.

La estrategia de Inditex pasa por optimizar las tiendas físicas (más grandes y en ubicaciones clave para que den servicio a las compras físicas y digitales), de forma que el número de aperturas netas se va reduciendo: el año pasado fueron 183 (en el cuarto trimestre hubo un cierre neto de 29 centros) frente a las 279 aperturas netas en 2016 o las 330 de 2015. Por todo ello, el espacio de venta crecerá entre el 4% y el 6% frente al 8% de media en los últimos cuatro años.

Menos inversiones en tiendas permitirá pagar a los accionistas un mayor porcentaje de los beneficios en dividendos. En los últimos tres años, el dividendo por acción ha subido a tasas de dos dígitos situándose el último en 0,75 euros por acción, 2.127 millones de euros en total. Su cotización en Bolsa ha registrado una caída del 32% desde sus máximos de principios del verano.