¿Qué divisas tienen mayor potencial?

Los principales bancos centrales del mundo (la Reserva Federal y el BCE) han manifestado su voluntad de relajar las políticas. En esta "carrera de rendimientos a la baja", EE.UU. tiene indiscutiblemente más espacio para recortar los tipos, lo que probablemente dará lugar a una mayor reducción del diferencial de rendimiento entre EE.UU. y el resto del mundo. En el contexto de una guerra comercial a la que aún no se ha llegado a un acuerdo, un Brexit con incertidumbres sobre la mesa y la disposición del banco de Japón a flexibilizar la política monetaria de forma preventiva, Vasileios Gkionakis (Head de FX Strategy de Lombard Odier), ha analizado la situación actual de las principales divisas mundiales y el recorrido que se espera que tengan los próximos meses:

1. Dólar vs Euro: Suponiendo que no haya una ruptura completa en las discusiones comerciales entre EE.UU. y China y que la industria manufacturera se recupere lo suficiente como para que la economía mundial evite una contracción, consideramos que esta evolución es, en general, negativa para el USD. Por ello, seguimos esperando una apreciación muy gradual del EURUSD hacia 1,15 a finales de año.

Desde finales de mayo el EUR ponderado ha subido un modesto 0,4% y el EURUSD ha subido aproximadamente un 1,4%. Mantenemos una visión ligeramente constructiva del euro desde una perspectiva a medio plazo (1,15 a finales de año), en gran medida porque en una carrera de relajación del banco central, la Reserva Federal tiene mucho más margen de maniobra para recortar.

El período se ha caracterizado por una caída brutal de los rendimientos en EE.UU. (los rendimientos de EE.UU. en 44 puntos básicos y los rendimientos de EE.UU. a 10 años en 35 puntos básicos), ya que las continuas tensiones comerciales y la debilidad de la industria manufacturera mundial han llevado al mercado a aplicar recortes agresivos en los precios por parte de la Fed de 95 puntos básicos en los próximos doce meses. Esto también se vio reforzado por la última reunión de la Reserva Federal, ya que el banco central abrió la puerta a los recortes de tipos de interés. Aunque el mercado también ha reevaluado los tipos de interés de otros grandes bancos centrales, el diferencial de rendimiento entre Estados Unidos y el resto del mundo se ha reducido drásticamente. Esto se debe simplemente a que los tipos de interés de los EE.UU. eran considerablemente más altos al principio, por lo que el margen de maniobra para bajar es mayor.

Prevemos que los inversores favorecerán al euro en caso de que la Reserva Federal erre más cerca de la relajación, pero el margen de apreciación del euro probablemente será más estrecho que en el pasado.

Vemos dos riesgos principales para esta visión a medio plazo ligeramente constructiva del EURUSD. En primer lugar, si las disputas comerciales se convierten en una guerra total, la probabilidad de una contracción económica mundial aumentaría drásticamente. El segundo riesgo tiene que ver con la fijación de precios de los recortes de los tipos de interés de la Reserva Federal en caso de que las disputas comerciales se resuelvan más rápido de lo esperado y los datos de EE.UU. se estabilicen.

Un posible recorte de los tipos de interés por parte del BCE no tendría prácticamente ningún efecto duradero sobre el euro. Además, cualquier otra relajación de la política monetaria por parte del BCE se produciría probablemente en respuesta a factores globales (por ejemplo, las tensiones comerciales) que posiblemente provocarían una reacción similar por parte de la Reserva Federal.

En esta "carrera hacia abajo", la Reserva Federal tiene claramente mucha más munición, lo que implicaría una reducción adicional del diferencial de rendimiento entre los Estados Unidos y la Unión Económica y Monetaria de los Estados Unidos.

No obstante, es poco probable que esta reducción genere una apreciación del EURUSD similar a la de episodios anteriores, ya que los diferenciales de rendimiento seguirían siendo considerables y los rendimientos básicos de la zona del euro se mantendrían firmemente en niveles negativos. Esta combinación impondría un límite de velocidad a cualquier apreciación del EURUSD. Aparte de los vientos en contra del dólar, la tasa de cambio USD-EUR -aunque el BCE reduzca los tipos de interés- debería, como mínimo, apuntalar sólidamente al euro. En cuanto al posicionamiento, abogamos por la neutralidad relativa por el momento, ya que la apreciación que prevemos no es suficiente para compensar el arrastre negativo.

2. El franco suizo: La frágil tolerancia al riesgo y la caída de las rentabilidades en Estados Unidos han impulsado al franco suizo durante el último mes. Sin embargo, la moneda ha perdido gran parte de su atractivo como refugio seguro ya que las correlaciones con el riesgo han sido erráticas y menores de lo habitual. Esperamos que EURCHF se aprecie muy levemente, a 1,14 a finales de año y a 1,15 en los próximos doce meses.

La fortaleza del franco suizo puede atribuirse a la aversión al riesgo y a la huida hacia la seguridad: las acciones mundiales cayeron más de un 6%, mientras que los rendimientos de los bonos a 10 años cayeron alrededor de 38 puntos básicos como consecuencia del aumento las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China.

Desde una perspectiva a más largo plazo, el EURCHF carece de tendencias convincentes y se ha mantenido en su mayor parte dentro del estrecho rango de 1,12-1,14 desde finales del verano pasado. Sólo en los últimos días se ha roto este rango a la baja como reacción a la señalización de políticas monetarias más fáciles por parte de la Reserva Federal y del BCE. Sin embargo, es probable que esta medida sea de corta duración, dada la profundidad de las tasas negativas en Suiza. Asimismo, las correlaciones entre el franco suizo y los activos de riesgo han sido erráticas y, de promedio, inferiores a las del yen. Este ha sido el caso desde que el Banco Nacional de Suiza llevó los tipos de interés a un terreno profundamente negativo, lo que redujo drásticamente el incentivo para que los residentes suizos repatriaran activos en períodos de baja tolerancia al riesgo.

En general, no descartamos una cierta continuación de la fortaleza del CHF en un intento por alcanzar al yen, dada la apreciación del JPYCHF en los últimos trimestres. Sin embargo, gran parte del atractivo del franco suizo como refugio seguro se ha erosionado, y es poco probable que la divisa reciba un apoyo duradero durante un ciclo económico muy maduro, en medio de una tolerancia al riesgo volátil y de posibles recortes de los tipos de interés de la Reserva Federal. Prevemos que el EURCHF se situará en 1,14 a finales de año y en 1,15 dentro de un año, debido en gran medida a cierto potencial alcista que tenemos para el euro.

3. La libra esterlina: hemos revisado sustancialmente nuestras previsiones para la libra esterlina. Prevemos que el GBPUSD se sitúe en 1,27 (desde los 1,37 anteriores) ya que consideramos que los últimos acontecimientos políticos son negativos para esta divisa y es muy probable que el GBPUSD gravite más cerca de 1,20 durante los meses de verano.

La libra esterlina ha sido la moneda de menor rendimiento en el último mes. Mientras que la mayor parte de las divisas del G10 subieron considerablemente frente al USD, el GBPUSD sólo ha ganado un 0,3%. Como era de esperar, todo esto ha sido causado por el Brexit. El último mes ha estado marcado por la fuerte presencia del partido por el Brexit de Nigel Farage en las elecciones de la UE y la dimisión de Theresa May como líder del partido conservador.

Vemos al GBPUSD en 1,25 para el tercer trimestre del año (desde 1,33 inicialmente) y en 1,27 para finales de año (anteriormente desde 1,37). Durante los meses de verano existe un alto riesgo de que el GBPUSD caiga más cerca de 1,20, mientras que, a medio plazo, hemos mantenido una senda de apreciación ya que todavía consideramos que el resultado final será un Brexit suave (con un grado muy alto de incertidumbre en cuanto al calendario).

En general, esperamos un verano agitado para la política británica y la libra esterlina, a pesar de nuestra creencia de que, al final, un Brexit sin acuerdo será evitado, potencialmente a través de una prórroga adicional del plazo. En este entorno, es probable que se produzcan pérdidas en la libra esterlina a corto plazo. Nuestra 'expresión' favorita es la baja de la GBPJPY, ya que es probable que el yen se beneficie aún más de un largo período de disputas comerciales y que la Reserva Federal esté más cerca de un ciclo de relajación.

4. El Yen: mantenemos una opinión constructiva sobre el yen. La divisa ha subido frente al G10 y a los principales mercados emergentes desde finales de abril y vemos un mayor margen de apreciación basado en la dinámica de los últimos ciclos, los rendimientos más bajos de los EE.UU., las incertidumbres en los frentes político y económico, y la subvaloración del yen japonés.

Nuestros escenarios favoritos de apreciación del yen son contra el dólar y la libra esterlina.
Desde finales de abril de 2019 - alrededor del momento en que el USDJPY alcanzó, en el año, un máximo de 112,19 - cada una de las principales divisas desarrolladas y de los mercados emergentes se ha depreciado frente al yen. El índice TW JPY ha subido un 4%, el USDJPY ha caído un 4,3%, mientras que el GBPJPY ha caído un 6%. Esto ha sido en gran medida el resultado de un aumento de la aversión al riesgo y una fuerte caída de los rendimientos estadounidenses. Es por ello que varios inversores se preguntan si el yen tendrá un mayor potencial alcista, escenario que consideramos altamente probable.

Es posible que las tensiones en las discusiones comerciales entre Estados Unidos y China, junto con el reciente resurgimiento de las fricciones entre Estados Unidos e Irán, mantengan firme la demanda de refugios seguros. En este sentido, el yen sigue siendo la divisa preferida en los mercados (junto con el oro). Hay que tener en cuenta que el CHF ha perdido una gran parte de su atractivo de refugio seguro, como se aprecia en la tendencia alcista del JPYCHF ( 2,1% a finales de abril y 0,7% desde finales de abril). Esto deja al yen como el principal beneficiario de los flujos, ya que la tolerancia por el riesgo sigue siendo volátil.

Además, el USDJPY sigue sobrevalorado (en torno al 8% según nuestras estimaciones), por lo que es evidente que existe una tendencia a la apreciación del yen.

En este contexto, creemos que el margen para que el Banco de Japón reduzca aún más su política es muy limitado. Ya posee la mitad del mercado de deuda pública de Japón, lo que dificulta enormemente la expansión de las operaciones de alivio cuantitativo. De hecho, la tasa de expansión del balance del Banco de Japón se ha ralentizado en los últimos dos años, lo que sugiere una disminución del apetito por una relajación cuantitativa adicional. Los recortes de tipos también parecen bastante controvertidos, ya que los tipos negativos han dado lugar a márgenes de beneficio más estrechos para las instituciones financieras, algo de lo que el Banco de Japón es muy consciente.

Dada la fortaleza del yen en los últimos tiempos no podemos descartar periodos de debilidad de la divisa a corto plazo, ya que los inversores intentan asegurar sus beneficios. Sin embargo, el yen sigue siendo alcista, y se espera que el USDJPY y la GBPJPY sigan bajando.

5. El Yuan: en cuanto a China, seguimos esperando que las autoridades mantengan su orientación actual sobre el yuan a menos que las conversaciones comerciales se interrumpan por completo. A falta de esto último, esperamos estabilidad y, más allá, una modesta depreciación en el USDCNY.

El yuan se mantiene estable a pesar de una serie de acontecimientos negativos que, en circunstancias normales, crearían presiones a la baja. Los datos económicos del país experimentaron una inesperada ralentización en el segundo trimestre, lo que llevó a muchos de los principales responsables de la política económica a poner un renovado énfasis en la estabilización del crecimiento. La adquisición por parte del regulador bancario local de un banco de la ciudad (Baoshang) también puso de relieve la fragilidad de las condiciones financieras nacionales. Y, por supuesto, el salvaje flujo de noticias sobre las relaciones comerciales bilaterales entre China y EE.UU. ha alimentado la preocupación por un riesgo de devaluación significativo en el horizonte. Sin embargo, el yuan no se ha debilitado por debajo del famoso nivel de 7 CNY por USD, y su valor frente a la importante cesta oficial de divisas (índice CFETS RMB) se ha mantenido por encima del límite inferior implícito de 92.

Durante bastante tiempo hemos afirmado que el obstáculo para que China cambie su orientación sobre el yuan es bastante alto, dadas una serie de importantes consideraciones estratégicas. Por esta razón, nuestro supuesto escenario de trabajo sigue siendo el mantenimiento por parte de China del límite inferior implícito de 92 para el índice CFETS RMB. Esto y nuestras previsiones para las divisas del G10 nos llevan a la conclusión de que el camino más probable a medio plazo para el yuan es el de una modesta apreciación frente al dólar.

En cuanto a los esfuerzos de estabilización interna de China en el segundo semestre de 2019, lo más probable es que se reduzcan las restricciones a la compra de propiedades y las medidas fiscales convencionales. En cuanto a cualquier relajación de la política monetaria, si China se relaja junto con otros países el impacto en el yuan será probablemente mínimo.