¿Qué esperar de la deuda periférica con la agitación política?

El calendario electoral europeo mantiene a los inversores en vilo ante cualquier susto que pueda salir de las urnas. Con el repunte de la incertidumbre política en Europa, ¿qué consecuencias puede haber para la deuda de gobierno europea?

Ocho meses después del referéndum del 'Brexit', el crecimiento en Europa y Reino Unido ha resistido muy bien. También estamos convencidos de que el Banco Central Europeo mantendrá su postura acomodaticia, incluso aunque en el entorno reflacionario actual los mercados empiezan a especular con el final de la flexibilización cualitativa en 2018. Sin embargo, todavía es muy pronto para la normalización y el BCE ha extendido su programa de compra de bonos hasta finales de 2017 con una reducción de las compras mensuales de 80.000 millones de euros a 60.000 millones. Además, ha dicho que está preparado para hacer más en caso de que sea necesario.

El horizonte económico está ahora más despejado, pero 2017 será un año electoral muy ajetreado. Durante las próximas semanas esperamos diferentes episodios de turbulencia en los mercados debido al calendario político. Francia elegirá presidente en abril/mayo y las elecciones legislativas tendrán lugar en junio. Además, Holanda celebrará elecciones parlamentarias en marzo y Alemania hará lo propio en otoño. Italia seguramente acuda también a las urnas otra vez este año o el año que viene. Por su parte, Grecia también vuelve a estar en primer plano. Las negociaciones entre Grecia, el FMI y la eurozona volverán a empezar y podrían llevar a una condonación de la deuda.

Además, la primera ministra británica invocará el Artículo 50 del Tratado de Lisboa antes de que termine marzo. Desde el 20 de enero, los mercados están centrados en las primeras declaraciones y órdenes ejecutivas de Trump. Todo apunta a que la desregulación coincidirá con sus promesas durante la campaña electoral. Sin embargo, las cuestiones fiscales no se han discutido mucho hasta la fecha. De hecho, necesitamos cierta claridad sobre si una medida de tal alcance como lo es la intención de gravar las importaciones y suprimir los impuestos de las exportaciones será finalmente aprobada. En general, el nuevo estilo de comunicación de la Casa Blanca en ocasiones puede resultar decepcionante, pero no hay motivos reales para cuestionar el optimismo de los mercados financieros que se ha observado en las últimas semanas.

Teniendo en cuesta este escenario, creemos que en 2017 los inversores necesitarán ser muy selectivos y contar con flexibilidad dentro de su asignación de activos, por lo que la gestión pasiva de sus inversiones en bonos ya no les resultará satisfactoria. En este entorno, en lo que va de año hemos implementado una posición corta en Francia frente a Alemania. El diferencial entre los bonos gubernamentales franceses a diez años y el Bund alemán ha alcanzado máximos de cuatro años después de que el candidato a la presidencia Fillon anunciara que no se retirará de la carrera electoral. Los inversores internacionales piensan que Marine Le Pen tiene virtualmente asegurada su participación en la segunda vuelta, según las encuestas, pero sus posibilidades de ganar las elecciones siguen siendo altamente improbables.

Por el contrario, favorecemos los países periféricos (Grecia y Portugal), en donde los tipos de interés compensan ampliamente el riesgo asumido. Sin embargo, esta volatilidad en los diferenciales de la deuda gubernamental está creando algunas oportunidades y, por ejemplo, esta ampliación de los diferenciales explica por qué estamos retomando posiciones largas en deuda italiana, ya que creemos que con este tipo de bonos los inversores obtienen una recompensa adecuada por un riesgo que consideramos que no es sistémico.

- Eliezer Ben Zimra, gestor de fondos de asignación de activos y deuda soberana en Edmond de Rothschild AM