Ajuste en la renta fija: ¿Oportunidades o foco de más riesgos?

Si detrás del fuerte repunte de la volatilidad que hemos visto en los mercados está el temor a que se desboque la inflación y a que los bancos centrales tengan que subir los tipos de interés más y más rápido de lo esperado y los que primero recogieron este miedo fueron los bonos, es imperativo seguir controlando la evolución del mercado de renta fija, sobre todo la deuda soberana, que da muchísimas pistas. 

Los analistas coinciden en que los rendimientos de la deuda van a seguir al alza. Así, Germán García Mellado, gestor de Merchbanc Renta Fija Flexible, afirma: «Creemos que los tipos de interés de los bonos de gobierno seguirán subiendo, aunque el ritmo de este incremento será más suave de lo visto en este arranque de 2018». Y la velocidad es importante, porque García Mellado añade: «Se debe monitorizar la volatilidad con que se produzca la subida de tipos más que la subida en sí por las implicaciones que pueda tener en las valoraciones de otros activos». 

¿Hasta qué niveles pueden subir las rentabilidades? Francisco Sainz, director de estrategia de Imantia, comenta que el rendimiento del bono americano puede llegar al 2,95 - 3 por ciento, mientras que estima que su comparable alemán puede repuntar hasta el 0,85 - 0,90 por ciento, pero no mucho más. En su opinión, hay dos factores de soporte: por un lado, los fundamentales, básicamente una inflación que aún no ha llegado; por otro, que si la subida de tipos fricciona con la bolsa, la aversión al riesgo de los inversores provocará el trasvase de dinero desde la renta variable hacia la fija. Asimismo, Sainz considera que el mercado puede estar ahora más sensible porque los bancos centrales se han mantenido al margen en estos momentos de volatilidad. Afirma que, en el caso de que continúe el deterioro, las autoridades monetarias podrían intentar tranquilizar a los inversores, dado que su misión implícita es el mantenimiento de la estabilidad financiera, puesto que ésta, si se deteriorara, podría afectar al crecimiento económico. 

José María Valle, de Ahorro Corporación, añade que el mercado ha descontado demasiado pronto algo que se esperaba, debido al positivo sesgo de los últimos mensajes del BCE y a la fortaleza de las expectativas de crecimiento. Así, espera que el bono alemán se vaya al 0,95 por ciento, pero antes de eso prevé la posibilidad de una corrección motivada por una decepción en los datos de inflación en Europa. 

Para Félix López, de Atl Capital, si lo que recogen las bolsas es un escenario según el que sigue el crecimiento económico y el de los beneficios empresariales sin que se dispare la inflación, entonces opina que el interés del bono americano a diez años debería irse al 3-3,25 por ciento y el alemán, hasta el 1-1,25 por ciento. Pero considera que, en caso de que la inflación repunte mucho, si se coloca en el 3 o 3,5 por ciento, entonces la subida de los rendimientos de los bonos puede ser cien puntos básicos superior.

De acuerdo con Borja Gómez, de Dunas Capital-Inverseguros, en la curva americana sí puede haber más margen de tensionamiento, porque aún no ha llegado a ajustarse para recoger las tres subidas de tipos de interés que se prevé que acometa la Reserva Federal norteamericana este año. Y, por tanto, todavía menos las expectativas de Philippe Waechter, de Natixis AM: «Deberíamos esperar que la Fed suba los tipos de interés más rápido de lo esperado: cuatro veces como mínimo, en lugar de cuatro como máximo». En cambio, Gómez opina que en Europa ya está puesto en precio el escenario más agresivo; otra cosa es que los tipos de los bonos del Viejo Continente sufran el contagio americano. 

Problemas para la economía y las bolsas

¿Este repunte de los intereses de los bonos puede ser un problema para el crecimiento económico y para las bolsas? García Mellado responde, respecto a la economía, que la subida de las rentabilidades no debe suponer un inconveniente siempre que sea un repunte ordenado dentro de un proceso de normalización de política monetaria sin elevadas presiones inflacionistas. Y, respecto a los mercados, apunta que «si los movimientos al alza en los tipos de interés se producen de manera muy rápida, el mercado de renta variable puede seguir sometido a presión vendedora, debido a las implicaciones que la revaluación de los activos libres de riesgo tiene sobre el resto de los activos en los mercados financieros». Francisco Sainz apunta que si se tensan las condiciones financieras, el crecimiento económico sí se puede ver afectado, pero aclara que a día de hoy no se observa un contagio entre la situación de los mercados y la economía. 

José María Valle añade que las razones del repunte de los tipos son saludables (el crecimiento económico). Detrás no hay un incremento del riesgo de crédito. Por ello, no lo ve motivo de peligro.

Aunque Borja Gómez, si bien opina que los niveles de tipos de interés parten de niveles muy bajos, sí apunta la posibilidad de que ciertos emisores, los más apalancados, se puedan ver más afectados por el repunte de los tipos. 

En definitiva, los rendimiento de los bonos van a continuar al alza y lo determinante es vigilar su velocidad, porque si es muy rápida puede seguir teniendo impacto en los mercados. 

Pero hay que dar un paso más. En los primeros momentos de la corrección bursátil, los analistas, si se mostraban tranquilos y confiados en que lo que se estaba viviendo era una mera corrección técnica, era, en parte, porque no se estaba produciendo una venta indiscriminada de activos de riesgo, porque los inversores no estaban saliendo despavoridos de la deuda 'high yield' ni de la emergente. Pero hubo en algunos momentos en los que sí se observó un repunte de los diferenciales de estos tipos de deuda respecto a la más segura, aunque de manera muy limitada. Y se comprobó que había una mayor sensibilidad a la inestabilidad en los segmentos más arriesgados que en los más defensivos. García Mellado interpreta: «Hemos visto ampliaciones de diferenciales en bonos corporativos, sobre todo en los tramos de deuda que habían tenido un mejor comportamiento durante las primeras semanas del año, pero en general los bonos han estado más soportados que los mercados de renta variable». Ello refleja, de acuerdo con Craig Burelle, de Loomys Sayles, afiliada a Natixis IM, que la situación financiera sigue siendo favorable: no se exige a las empresas que remuneren mucho más su deuda, ni siquiera a las que tienen una peor calidad crediticia. 

¿Oportunidades en los segmentos de más riesgo?

Pero sí es cierto que algo se ha movido la deuda de alto rendimiento, mucho más que la corporativa con grado de inversión. ¿Entonces puede haber oportunidades de entrada en la deuda de más riesgo? Francisco Sainz comenta que el 'high yield', aunque debería estar soportado por las bajas tasas de impago, suele estar muy correlacionado con la bolsa, por lo que únicamente intentaría aprovechar oportunidades cuando se estabilice el entorno del mercado. Por lo tanto, apunta que no tendría prisa por comprar. Muy parecida idea expresa Borja Gómez, que señala que en este segmento de la renta fija podrían aparecer opciones interesantes, pero no todavía, dado que cree que la subida de las rentabilidades aún tiene margen. Precisa que la situación sólo ha vuelto a finales del año pasado, por lo que las valoraciones siguen siendo elevadas. En la misma línea, Félix López apunta que, para que fueran una oportunidad, los diferenciales del 'high yield' deberían ampliarse entre 100 y 150 puntos básicos. «Es pronto para 'picotear'», afirma López. Y, de hecho, apuesta por mantener parte de la cartera en liquidez. 

Félix López sí se muestra algo más partidario de la deuda emergente. Aunque también considera que es pronto para volver, la ampliación de los diferenciales ha sido mayor, lo que provoca que esté siguiendo más de cerca este mercado. De acuerdo con Sainz, puede haber opciones de inversión en este segmento, sobre todo para los inversores con más apetito por el riesgo y que puedan asumir la volatilidad ligada a las emisiones en moneda local. Markus Allenspach, de Julius Baer, si bien no está positivo con los bonos americanos de alto rendimiento, debido a las posiciones apalancadas existentes en ese mercado que pueden engordar las pérdidas cuando se cierren y a que el endurecimiento de las condiciones de financiación pueden provocar impagos de los emisores más endeudados, sí es optimista con los emergentes. En estos últimos, de acuerdo con Allenspach, la corrección es un ajuste a niveles más razonables. 

Una estrategia general

¿Qué estrategia general recomiendan los expertos? Francisco Sainz aconseja prudencia y mucho nivel de liquidez. De momento, no está comprando porque teme que haya un mayor contagio. Bien es verdad que considera que la volatilidad va a ser fuente de oportunidades para carteras flexibles. Asimismo, apuesta por duraciones bajas y diversificación global en términos de crédito. Las opciones que se plantea pasan, en primer lugar, por el sector financiero, el más beneficiado por la subida de tipos, y tanto su deuda senior como la subordinada. También confía en titulizaciones hipotecarias flotantes. En el crédito europeo aconseja ser selectivo. 

Para José María Valle, en un entorno así también se inclina por las duraciones cortas, los bonos flotantes ligados al Euribor, mientras que evitaría los bonos que ahora más está comprando el BCE, es decir, los títulos grado de inversión no financieros, porque, en su opinión, serán los que más sufran junto a los soberanos una vez el Eurobanco ponga fin al QE. 

Borja Gómez, por su parte, señala que en deuda corporativa, hasta que no se vean señales de estabilización, se quedaría con emisiones grado de inversión o, a lo sumo, con 'BBB'. A partir de ahí, cuando llegue la tranquilidad, cuando se vea que las presiones inflacionistas no son tan importantes, se podrían comenzar a valorar otros activos de riesgo más interesantes, pero teniendo en cuenta que las valoraciones ya son elevadas, por lo que hay que vigilar nombres, puesto que ahora, a diferencia de lo que ocurría el año pasado, ya no se compra todo. Y concluye: para poder ver un 'rally' en la renta fija, tiene que haber habido antes una fuerte corrección. 

De acuerdo con García Mellado, hay que apostar por estrategias flexibles que permitan adaptar las carteras ante un entorno de tipos más elevados y con políticas monetarias menos expansivas. En concreto, cree que hay que invertir en bonos corporativos y financieros de compañías con buenos fundamentales cubriendo el riesgo de tipos de interés.