Fondos

«La prima de riesgo de España seguirá hasta los 40 puntos»

«Nuestros clientes no nos pagan por perder dinero», asegura este experto

Regina R. Webb 6 Mar 2018 07:15

El Carmignac Sécurité es el buque insignia de la gestora parisina Carmignac. Este fondo de renta fija de corto plazo nació junto con la firma independiente de Edouard Carmignac y en esos casi 30 años de historia nunca ha cerrado un año en rojo. La estrategia se mantuvo firme durante la crisis financiera, pero ahora se enfrenta a un reto quizás más duro: el de generar retornos dignos en un entorno en el que su universo de inversión está destinado a una corrección generalizada.

Su índice de referencia ya sucumbió a las pérdidas en 2017, ¿logrará el fondo sobrevivir a la tormenta en la renta fija? Keith Ney, gestor del fondo desde 2013 y miembro de Carmignac hace más de una década, habla en esta entrevista sobre el posicionamiento de la cartera, de por qué 2018 tampoco será un año negativo para el Sécurité, y por qué está desechando bonos high yield (alto rendimiento) y comprando deuda de gobierno de España e Italia (pese a las elecciones).

El Carmignac Sécurité nunca ha cerrado un año en negativo, pero en 2017 fue muy complicado no romper la racha. ¿Teme que 2018 sea el punto de inflexión?

2017 fue el primer año que nuestro índice de referencia cerró en negativo, así que ya fue histórico. El Sécurité se mantuvo en positivo, neto de comisiones, así que supimos preservar el capital en un año tan complicado para la renta fija.

El fondo recientemente redujo sus comisiones. ¿Será una opción recurrente?

Es un reflejo más de las circunstancias de la renta fija. Dicho lo cual, tenemos una visión positiva de la macro, de la inflación, de la política y de lo monetario, por lo que creemos que el fondo está posicionado para generar retornos positivos. Si somos capaces de sobrevivir este periodo tan complicado, de esta brecha hasta una política monetaria normalizada, volveremos a un entorno favorable para el inversor en renta fija europa. Con suerte no tendremos que volver a ajustar la estructura del fondo.

¿Cómo aplica en la práctica el análisis fundamental a los activos en los que invierte?

Somos inversores fundamentales a la antigua usanza. Del lado de la deuda corporativa, eso significa un análisis de los balances y la generación de caja; entender la industria, las perspectivas de crecimiento de volúmenes, el poder de fijación de precios que tiene esa empresa, sus márgenes y flujo de caja, etc. Intentamos encontrar esas oportunidades donde las perspectivas de desapalancamiento aún no se han recogido en el precio. Hay áreas de los mercados con una excesiva penalización en comparación con la progresión del balance que nosotros esperamos. Del lado de los bonos gubernamentales, miramos más bien indicadores como la inflación, eventos políticos, política monetaria etc.

¿En qué punto se encuentra la renta fija europea en estos momentos?

Son tiempos difíciles. La renta fija europea tiene que lidiar ahora con una represión en las políticas financieras después de que los tipos de interés reales se hayan empujado a niveles extraordinariamente bajos. No solo es el efecto de unos tipos en negativo, sino que los programas de compras de activos han «sacado» gran parte de la larga duración en el mercado. Estamos en un momento muy complejo para los inversores en el segmento de deuda a corto plazo en términos de generar rentabilidades positivas u obtener retornos suficientes para preservar poder adquisitivo.

¿Y cómo se enfrenta el Carmignac Sécurité a esta tesitura?

Nuestra ventaja es que tenemos un mandato muy flexible. Podemos ser oportunistas si vemos valor, incluso si está fuera del índice. Tenemos la capacidad única de utilizar nuestra visión macroeconómica y política para gestionar una asignación de activos tanto con posiciones largas y cortas. La duración modificada del fondo puede variar desde -3 a 4. Y hemos demostrado a través de nuestro track récord que hemos sido activos en emplear la flexibilidad que nos brinda la estrategia. Es una de las razones por las que hemos logrado rentabilidades decentes en el último año y medio.

¿Cuáles serán los motores de 2018?

Estamos muy positivos con el ciclo económico en Europa. Pero también con sus perspectivas políticas. Tras la victoria de Macron, la eurozona va a dar pasos materiales para una integración mayor y más rápida. Eso tiene un impacto importante en nuestra asignación de activos en la renta fija europea. También estamos muy positivos con el ciclo de liquidez. Tras años de tipos muy bajos y los balances de los bancos centrales en expansión a nivel mundial ahora veremos el fin de las inyecciones de liquidez y, ya en algún punto de 2019, incluso una reducción de los activos en balance. Este nuevo régimen es clave. No nos gusta usar la palabra 'burbuja', pero hay muchas partes del mercado de la renta fija europea que están extremadamente caras. Las valoraciones de hoy en día no se han movido por los fundamentales sino por el soporte de los bancos centrales. A medida que este apoyo desaparezca, la situación se normalizará. Las tipos de interés subirán, como también lo harán las primas de riesgo en la curva de bonos de gobierno de países 'core'. No resultaría sorprendente que los diferenciales en el crédito se ensanchen como respuesta a este cambio de coyuntura. La cartera está posicionada para una subida de tipos.

¿Siente tentación de entrar hacia activos de mayor rentabilidad, como el high yield?

No, de hecho, hemos reducido nuestra exposición a high yield, por debajo del 5 por ciento del fondo. El crédito de alto rendimiento nos parece caro. No se ha beneficiado directamente de las compras del BCE, pero sí indirectamente en tanto en cuanto la entidad monetaria está a efectos prácticos secando los plazos más largos de la deuda de grado de inversión (excluyendo a las financieras). Se ha desplazado a los inversores en la estructura de capital y la curva de rendimientos, quienes han tenido que rebajar sus estándares con tal de sobrevivir en este entorno de tipos negativos. Dicho lo cual, dada nuestra filosofía de inversión enfocada al valor, sí que nos aprovecharemos de ideas idiosincráticas: negocios que puedan llevar unos malos resultados por motivos extraordinarios o temporales, o penalizados indiscriminadamente por una bajada de su rating, etc.

Llegado el caso, el fondo puede tener una exposición a deuda denominada en divisas no euro. ¿Ha visto la necesidad de utilizar esta palanca?

De momento no. El riesgo divisa es 0. Solo un 1,5 por ciento de la cartera está en deuda denominada en divisas no euro, y esa posición está cubierta. Europa sigue brindando un potencial excelente. La deuda gubernamental italiana y española, por ejemplo, se seguirán beneficiando de un estrechamiento de los spreads. Además, creemos que los tipos reales de Alemania van a subir, por lo que podremos generar valor también vía cortos.

La prima de riesgo de España ha caído por debajo de los 100 puntos. ¿Es una tendencia que podría continuar?

Sí. La economía de España se ha comportado muy bien en los últimos años. Las reformas han sido integrales desde la crisis y el acuerdo con la eurozona. Las perspectivas para la integración más profunda en Europa en materia fiscal son importantes. Y esto será muy positivo para la prima de España. Es cierto que ha habido ya un rally importante, así que será normal que veamos algo de recogida de beneficios, pero será temporal. España está atravesando el camino de la reforma y crecimiento por el que ya pasó Irlanda en su momento. Ahora su prima de riesgo está en el entorno de los 40 puntos y la trayectoria de España será similar.

¿No le preocupa la tensión política?

No, ya está descontada en la curva. Las subidas de rating en la deuda soberana se están acelerando. Los fundamentales subyacentes en la economía son fuertes. A medida que el ruido se calme, estos se pondrán en precio.

¿Y qué podemos esperar de la deuda italiana en este año electoral?

Italia seguirá una línea similar. El diferencial a 10 años italiano tocó suelo en marzo de 2015 en unos 90 puntos básicos y desde entonces se han ensanchado hasta los 200 puntos en el arranque de 2017, cuando el movimiento 5 Estrellas empezó a coger tracción en las encuestas. La prima política es muy visible. Hoy en día ya ha habido un rally, pero en mi opinión las elecciones de marzo tendrán un desenlace benigno. La macro tiene que seguir aflorando en Italia, quien tiene que ponerse al día con el ritmo de los países 'core' de Europa. La integración política entre Francia y Alemania será clave, por lo que veremos la prima de Italia más cerca de sus mínimos de 2015. La compresión de los diferenciales en los próximos meses será importante y el fondo está posicionado para beneficiarse de él. El largo plazo es más difícil de determinar. Haría falta una reforma comprensiva en la zona euro, como los eurobonos, pero no está en la agenda.